首次产品上市如何助力股东价值创造：过去20年的经验

随着首款产品的上市，越来越多的生物制药公司正在从药物开发阶段过渡到商业化阶段。这是一家公司发展历程中的关键时刻，投资者通常抱有很高的期望，这也意味着公司需要做出很多艰难的决策，以确保向商业化机构的成功转型，并为股东创造价值。 

在花费数年时间投入大量资金开发首个产品后，公司需要通过该产品的商业化实现创收。当下，成功商业化的门槛比以往任何时候都高，对于首次产品上市的公司而言，不仅要快速扩展其商业化组织并建立跨职能部门的能力，还必须对一系列挑战作出应对，包括市场准入限制增多、客户生态体系日益复杂以及投资者期望不断上升等。 

本期领袖视角中，L.E.K.回顾了过去20年的首次产品上市情况，以了解相关企业在产品上市后两年的表现以及产品成功上市并实现价值创造的驱动因素。 

完成首次产品上市的公司数量正在增加 

L.E.K.共识别了122家上市公司，这些公司在2000年至2020年间完成了首个创新药产品的FDA获批，它们随后主导或参与了相关产品在美国的商业化（有关产品纳入和排除标准的详细信息，请参阅方法论部分）。 

首次产品上市的数量也随时间推移显著增加：2000年至2015年有63个产品首次上市，2016年至2020年有59个产品首次上市（图1），其中近60%的产品都是针对罕见病或肿瘤市场。 

对外合作的权衡 

自行开展商业化还是交由合作伙伴？这是在首次产品上市前，公司需要作出的关键决策之一。在美国，主流的模式是自行开展产品商业化，有78%的公司选择了这一策略，而其余的公司则选择与合作伙伴联合推广（图2）。 

选择独立开展商业化的生物制药公司拥有更大的自主权，同时可最大化获取产品带来的价值，但该模式并非没有风险，需要生物制药公司在短时间内建立起各种能力，还要具备大量资金。 

在欧洲市场，情况则有所不同。2000年到2020年间，在美国首次上市的产品中约有一半在两年的时间内实现了在欧洲的上市。这些产品的主流商业化模式是对外授权（图2）。同时，我们也发现有24家公司在美国和欧洲市场都选择了自行开展商业化，这些公司大多瞄准罕见病市场（包括罕见肿瘤疾病），而在欧洲，这些市场的目标患者群体最多也只有几万人。 

首次产品上市的表现 

近20%完成首次产品上市的公司在获得FDA批准后的两年内就被其他公司收购了，其中有10家在首年就被收购，另13家则是在次年。迄今为止，有近55%在过去20年完成了首次产品上市的公司被收购，这些数字无不表明完成首次产品上市的公司要保持独立运营是多么的困难。 

在产品商业化的过程中，实现首次产品上市的公司往往无法在早期推动产品的普及，因而也无法获得可观的收入。事实上，这些公司在美国市场取得的产品销售额并不算高，上市后一年的收入中位数仅为3200万美元，上市后两年的收入中位数也只有9200万美元（图3）。然而，不同公司间的收入表现差距也很大。产品获批上市后的一年内，有77%带来的收入不足1亿美元，但也有7%超过了3亿美元。 

与预期出现偏差 

首次产品上市表现不佳的原因有很多，其中很多都是投资者的乐观预期与公司内部的保守预期之间差距过大的结果。对比在美国首次上市的产品的实际销售额与卖方分析师在产品上市前的预测，我们发现60%的产品在获批上市后一年内的表现要低于分析师的预期（图4），这样的结果值得深思。不管是上市表现不佳还是表现优异的产品，上市前的收入预测和实际收入之间往往存在巨大差距。对于上市表现超过预期的产品，实际收入要比预测中位数高出75%；而对于表现低于预期的产品，实际收入则要比预测中位数低59%，其中多达四分之一的产品的实际收入比预测值低85%。 

通过首次产品上市创造股东价值 

L.E.K.分析所涵盖的122家公司迄今为止创造了超过4000亿美元的股东价值，其中3200亿美元来自完成首次产品上市后的66宗收购交易，800亿美元则来自剩下56家独立公司目前的股权价值。¹ 

然而这些公司中仍有相当一部分未能在首次产品上市时为股东创造价值。尽管在获批后的两年内一直积极推动产品销售，90家独立公司中²有近三分之二股东回报为负，53%的公司在产品上市后的12个月和24个月这两个时间点都对股东价值造成了损害（图5），只有27%的公司能够在24个月内持续创造价值。 

销售收入表现对实现首次产品上市的公司的现金流和估值有重大影响。这些公司间的收入表现存在巨大差异，因而许多公司未能在产品上市后两年为股东创造价值就不足为奇了。我们发现，与在美国的产品销售额的绝对值相比，预测销售额与实际销售额之间的差异幅度与股东回报的相关性更密切；首次产品上市后两年的表现低于华尔街分析师预测的公司中，近四分之三在首年和次年这两大时间节点都损害了股东价值。 

而超过华尔街分析师预测的公司中，50%以上创造了股东价值。值得注意的是，有10家公司在首次产品上市后的第一年没有创造股东价值，但在第二年创造了正向回报。这是因为有的公司的产品上市进程慢于预期，后期在增长轨迹调整后才提升表现，而有的公司则得益于其他管线产品所公布的积极数据，因此得以在首次产品上市后的第二年改善股价表现。 

通过合作伙伴助力产品在美国的首次上市能够显著影响股东价值的创造。选择联合推广的公司相比自行开展商业化的公司可以创造更多的股东价值；在美国，45%选择通过联合推广开展首次产品上市的公司在上市后两年获得正向回报，而对于选择自行开展商业化的公司，这一比例仅为35%。当然，这可能是因为合作伙伴在选择产品时也存在偏好，他们更希望与最有前景的产品签订合作协议。但同时我们也发现，选择在美国通过联合推广进行首次产品上市的公司，可从合作伙伴的现有能力中发掘巨大价值，同时还与医疗机构和支付方建立了联系。 

中国生物制药企业在海外开展首次产品上市时的挑战 

中国领先的生物制药公司已然看到了全球市场的潜力，并正在积极考虑或已完成出海，在美国等领先市场实现产品上市。然而，它们也面临着激烈的市场竞争、复杂的政策监管、合作伙伴的选择、海外商业化团队的组建、文化差异等一系列挑战。